经语良言: 资本管制归来

经语良言: 资本管制归来
2010/06/24 10:51:46 AM
●拿督斯里沈联涛 香港证监会前主席大马国行前首席经济学家及助理行长

IMF认为，在某些情况下对新兴市场的资本流入进行管制，可以有效降低市场的波动性。这显然颠覆了IMF的传统观点，就是鼓励资本充分自由流动。

直到最近，经济理论还普遍认为，资本流入对发展中国家是有利的，可以带来有价值的外汇储备。1998年在亚洲金融危机中，马来西亚为了抑制汇率投机和资本外流，实行了外汇管制，这种政策违背了华盛顿共识，受到发达国家的批评。

但是，在全球金融危机爆发后，尤其是欧洲债务危机的出现，使世界货币基金组织（IMF）开始改变观念。韩国为了控制韩元的汇率波动，于6月中旬提出了一些新的政策建议：

第一，限制韩国银行的货币互换、掉期和其他衍生品交易总量占资本金的比例，国内银行不得超过50％，外资银行不得超过 250％。第二，提高国内银行的外汇流动性比率，同时要求外资银行建立一个流动性风险管理机制，类似于英国的制度。第三，对需要借外汇的韩国机构或个人采取新的规则。

颠覆传统观点

5月，德国联邦金融管理局（BaFin）单方面出台了针对衍生品交易的禁令，包括禁止无证券卖空，无担保进行欧元主权债务的违约掉期交易。德国出台这些禁令是为了帮助解决欧元债务危机，尽管这些措施只应用于德国的股市和衍生品交易市场。

2 月，IMF发布了一份报告：《资本流入：管制的作用》，在报告中IMF认为在某些情况下，对新兴市场的资本流入进行管制，可以有效降低市场的波动性。这显然颠覆了IMF的传统观点——鼓励资本充分自由流动。

这份报告的出台，是因为大量的资金流入可能破坏国内市场环境，于是需要新的工具来应对。传统的政策工具包括货币升值，提高外汇储备，收紧财政和货币政策，加强审慎监管以限制金融业和资本流动的风险。

缺乏明确证据

IMF 认为，“如果外汇储备足够多，那么汇率就不会被低估，如果资本的流动不可持续，那么资本管制可以有效管理资本的流入。”但IMF仍然认为，资本管制的有效性仍然缺乏明确的证据，因为资本管制似乎在一些特定的国家更有效，如已有资本流动限制或者有强大行政手段的国家。

当存在短期投机行为时，尤其是投资债务或货币存款，资本流入可以引发很大问题。比如，可能引起国内借贷的激增，尤其是对那些无法偿还外币债务的国内借款者。

资本流入的最大问题在于，它是顺周期性的。

资本在经济好的时候进来制造泡沫，然后在泡沫破灭时迅速撤离，引起市场崩溃。资本流入很大一部分是息差交易，它借入低利率货币，例如日元，然后投资高利率且有升值预期的货币。

在2009年，巴西为了限制资本流入，对国外投资者购买国内资产征税。

台湾也限制外国人购买固定存款的额度。

加强审慎监管 保持开放心态

最近，IMF的欧洲理事认为，更强的审慎监管可以有效降低欧洲新兴经济体的资本流入对信贷激增的刺激作用。

例如，可以采取一项措施，限制家庭部门的外币借款，以减少货币的不匹配度。也可以采取逆周期监管，要求银行在经济好的时候保持过量的资本金，以作为经济衰退时的缓冲器。另一种工具是降低投资者的回报率，包括直接征税或不为投资者的流入资本提供利息。

韩国因资本流动的波动而对其货币造成压力，但韩国不是惟一受此困扰的东亚国家。这种压力的风险在于，资本流动会加速繁荣与萧条的周期，减少货币政策和审慎政策的作用。因为美国和欧洲的经常账户长期赤字，市场预期东亚国家的货币会持续升值，导致大量的资本流入东亚地区。问题在于，什么样的组合工具才能应对过量的资本流入？

难处在于，什么是正确的政策目标？是控制通胀还是保持增长？通胀的目标应该包括资产价格吗？如果担心大量的资本流入会干扰金融市场的稳定，那么综合的政策工具就是必要的，包括审慎监管、税收和收紧的货币政策。然而，利率政策的问题在于，国内利率与国际利率的差距越大，资本流入也越多。

别无选择

另一个问题是，资本管制是否全面、有效？有没有疏漏的地方？

东亚政策制定者面临的挑战是，虽然他们越来越意识到资本流入的威胁，但是除了采取宽泛的组合政策，可能别无选择。有些外汇储备大国允许国内居民购买外汇资产，因为他们相信，本地居民迟早能学会如何应对波动的汇率。

因为全球化的经济，每个国家都希望利用外资促进经济发展。这意味着我们要采用所有可行的工具减少资本流入带来的弊端，尤其需要加强审慎监管，并且对资本管制保持开放的心态